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首发报告予以买入评级，目标价10港元我们认为百丽估值吸引，因为它现价与一年远期市盈率有38%的折让，并且其净现金相当于市值的13%。在运动业务分部稳固需求与盈利扩张推动下，总体盈利能力有所提高。基于其股息支付率改善，且2016-2017财年每股盈利的年复合增长率约为6-7%的预期，我们相信百丽可以维持18%的净资产收益率。其5%以上的股息生息率亦优于大市值同业。百丽拥有较好的供应链和灵活的营业成本，我们认为百丽具有较高品质。公司股价过去一个月已经下跌了约10%，较弱的2015年第三季度鞋类业务同店销售预期或已反映在价格中。我们预期由于基数较低和中国新年假期将至等因素，2015年第四季度的同店销售或将改善。

　　领先的鞋类和运动零售商从收入来看，百丽是中国最大的女士鞋履零售商。根据CIIIC，于2013年，它拥有十大女士鞋履品牌中六个席位(包括前五大品牌)。其森达品牌在男士皮鞋品牌中位列第一。公司亦是Nike和Adidas在中国最大的鞋类经销商

　　强大的鞋类零售商零售业持续的弱势氛围和百货店销售使得同店销售减少，公司90%的商店位于百货商场。为了改善同店销售，公司计划将开店速度从每年10%降低到每年3-5%，计划在一线城市购物中心开较多新店，并将整合其位于非一线城市的商店网络。我们认为百丽是一家强大的鞋类零售商：1)因为它较好的供应链，鲜少储存较多存货，第一批订单比重较低，为40%左右，前置时间较短，约为14至21天。2)公司灵活的营业成本架构意味着去杠杆化压力轻，我们预期尽管鞋类业务分部2015年上半年同店销售同比下跌2%，销售成本、综合开销及行政管理费用率仅上升0.7%。

　　运动业务分部增长潜力较佳由于政策支持和健康意识增强，我们认为运动分部未来需求有保障(政府鼓励商业运动竞赛并增加运动设施数量)。另外中国体育用品分销商的整合有利于行业优胜劣汰。前两大分销商(百丽和宝胜)负责Nike与Adidas大约70%在中国的销售量，他们的议价能力不断提高。管理层的未来三年目标分部利润率约为6至8%(14年为4.9%)，长期目标为10%。与鞋类业务相比，运动业务更少依赖于百货店销售(大约60%店铺位于百货公司，鞋类比例为前述之90%).

　　2016-2017财年每股盈利的年复合增长率预期约为6-7% 我们预期同店销售增长率6%，商店增长率5%，经营利润率0.3-0.4%增长下，2016-2017财年运动分部盈利的年复合增长率预期约为6-7%。我们预期在4%/3%商店增长和-1%/2%同店销售增长带领下，2016/2017财年鞋类业务利润按年增长1%-4%。

　　估值我们的目标价10港元是基于2016财年13.8倍预期市盈率，低于一年远期市盈率一倍标准差。在前净现金基础上，我们的目标价相当于2016财年11.6倍预期市盈率。百丽多元化的业务和品牌意味着它有与同业相比更低的经营风险。基于其股息支付率改善(从30%变为60%)，且2016-2017财年每股盈利的年复合增长率约为6-7%的预期，我们预期百丽可以维持18%的净资产收益率。